Au début de l’année, les investisseurs disposaient d’un délai d’environ six semaines pour acheter Cognex (CGNX) à ce que je pense être un bon prix par rapport aux perspectives financières de l’entreprise. Depuis lors, les actions ont non seulement participé à la reprise post-panique, mais ont également pris un certain essor en tant que jeu de résonance. L’entreprise a enregistré un premier trimestre plus fort que prévu et la direction est assez optimiste quant aux perspectives de reprise de l’entreprise après que COVID-19 n’ait fait qu’ajouter à cet élan.

Je suis sceptique quant à l’angle de résorption, mais je reste très optimiste quant aux perspectives à long terme de Cognex et de sa technologie de vision industrielle en tant que technologie permettant d’automatiser davantage les usines, les entrepôts et les chaînes logistiques. L’évaluation est revenue à ce qui est plus typique pour les entreprises industrielles de haute qualité, ce qui fait que c’est plus une prise en compte qu’un achat dans mon esprit.

Des résultats meilleurs que prévu contre une barre fortement abaissée

Il est vrai que Cognex a battu les prévisions de revenus de 8 % au premier trimestre et les prévisions de revenus d’exploitation de 75 % (environ 0,05 $/action). Il est également vrai que les attentes étaient nettement plus élevées il y a trois mois et que les performances de Cognex étaient bien en deçà de ces estimations. Si les analystes ont peut-être surestimé l’impact à court terme de COVID-19 sur les activités de Cognex, le ralentissement est très certainement à venir.

Le chiffre d’affaires a baissé de 4 % pour le trimestre, ce qui n’est pas un mauvais résultat par rapport à ce que les autres industriels ont enregistré jusqu’à présent, et est en fait assez bon par rapport à de nombreux rapports dans la chaîne alimentaire de l’automatisation industrielle (plusieurs entreprises de robotique, par exemple, ont connu des baisses à deux chiffres de leur chiffre d’affaires ce trimestre). Cognex a constaté une faiblesse importante chez ses clients du secteur automobile, l’épidémie de COVID-19 ayant exacerbé un marché déjà difficile. La logistique a également été touchée, mais pas dans la même mesure, et l’électronique grand public a été une source de croissance au cours du trimestre, ainsi que certains marchés finaux plus petits.

Malgré des revenus (légèrement) plus faibles, la marge brute s’est améliorée de plus de deux points grâce à un mélange plus riche de ventes sur le marché final de l’électronique grand public. Le résultat d’exploitation a toutefois baissé de 31 %, car la société continue d’investir des sommes considérables dans la R&D dans des domaines tels que le développement de logiciels et l’apprentissage approfondi. La marge d’exploitation a donc baissé de près de cinq points, mais ce résultat est meilleur que ce que la rue attendait.

En l’absence de conseils, les investisseurs sont laissés à eux-mêmes pour trier les feuilles de thé

La direction est généralement relativement réticente à fournir des détails sur l’entreprise et, compte tenu des incertitudes entourant les directives COVID-19, elle se joint à la plupart des autres entreprises et tire les directives. Étant donné les circonstances, c’est raisonnable.

La direction de Cognex a effectivement confirmé que les perspectives à court terme du marché automobile s’étaient fortement détériorées, et c’est un message qui a été repris par l’ensemble de l’espace multi-industriel (Rockwell (ROK) étant une rare exception sur les pilotes spécifiques à une entreprise comme les projets d’assemblage de batteries). D’après ma lecture du marché automobile, je suis fondamentalement d’accord avec les perspectives de la direction selon lesquelles l’activité MRO automobile devrait se redresser relativement rapidement et que les perspectives d’investissements stratégiques (investissements dans des équipements pour soutenir de nouvelles lignes hybrides/véhicules électriques) sont également fortes une fois que nous aurons surmonté le pire de l’impact de COVID-19. Je ne suis pas sûr d’être aussi pessimiste que la direction en ce qui concerne les perspectives de réinvestissement des investissements dans les usines existantes, bien que la direction ait pu parler très spécifiquement de la demande de ses produits (ce n’était pas clair pour moi lors de l’appel).

L’électronique grand public est un marché étonnamment difficile en ce moment, la direction indiquant qu’elle n’a pas le niveau de visibilité de la demande en année pleine qu’elle aurait normalement à l’heure actuelle. Ils ne semblent pas être les seuls. Fanuc (OTCPK:FANUY) ont déclaré qu’ils avaient reçu de nombreuses demandes de la part d’entreprises d’électronique grand public pour leurs produits Robomachine (machine largement utilisée pour fabriquer des étuis de smartphones), mais qu’ils n’obtenaient pas encore les niveaux de commandes attendus. Étant donné la façon dont les entreprises de fabrication de puces et d’équipements à puce ont parlé de la demande liée aux téléphones 5G, je pense qu’il s’agit d’une situation “quand, pas si”, mais il y a encore une grande incertitude.

La logistique pourrait devenir le moteur le plus puissant de Cognex en 2020. Cela suppose que les arrêts liés à COVID-19 prennent fin et que les systèmes logistiques reviennent à des conditions de fonctionnement plus normales – vous ne pouvez pas vraiment moderniser vos installations si les techniciens restent à la maison et/ou si toute votre chaîne est soumise à un stress important. Je constate également que les avis sur ce marché final sont très partagés en ce moment. ABB (ABB) l’a cité comme l’un des marchés les plus forts, mais Jungheinrich (OTC:JGHHY) a récemment publié des directives qui donnent à réfléchir, bien que cette société soit beaucoup plus sensible aux conditions en Europe et que la direction de Cognex ait déclaré qu’elle ne voyait pas “beaucoup de points positifs” en Europe à l’heure actuelle.

Les perspectives

En tant que technologie clé permettant l’automatisation, tant dans les usines que dans les chaînes logistiques, je considère la vision industrielle comme l’un des secteurs industriels les plus attrayants à long terme. Je ne suis pas aussi optimiste quant à la perspective de voir le reshoring devenir un moteur important (les entreprises qui réorientent la fabrication vers leur marché intérieur), principalement parce que je ne vois pas beaucoup d’entreprises sur les marchés principaux de Cognex qui en auraient besoin (ou qui le souhaiteraient), ou du moins pas au point de changer réellement les perspectives de revenus de Cognex.

Cognex ayant déjà vu ses revenus baisser de manière significative l’année dernière, je pense qu’elle devrait encore connaître une certaine croissance de ses revenus d’une année sur l’autre cette année, même avec le ralentissement du COVID-19. Je m’attends à ce que le marché de l’automobile se rétablisse relativement rapidement, et je m’attends également à ce que ces commandes de produits électroniques se concrétisent. Bien que mes prévisions pour 2020 soient effectivement inférieures à ce qu’elles étaient il y a un trimestre, je pense que Cognex récupérera une grande partie de ces recettes grâce à des “dépenses de rattrapage” au cours des années ultérieures, et mes prévisions à long terme de croissance des revenus des PME sont pratiquement inchangées.

Il en va de même pour les marges et les flux de trésorerie. Je m’attends à une baisse sensible de la marge d’exploitation en 2020, mais je pense que les dégâts seront temporaires et que Cognex peut faire passer ses marges FCF dans les 30 % à mesure qu’elle se développe et mieux tirer parti de ses dépenses de R&D.

L’essentiel

Cognex se négocie actuellement à un niveau où j’attends un rendement total annualisé à long terme pour les actionnaires, dans la partie inférieure de la fourchette haute à un chiffre. Ce n’est ni mauvais ni atypique pour une société industrielle de qualité, même si c’est un peu robuste compte tenu de la situation actuelle de la plupart des industriels (même si les bons résultats et les perspectives attendues pour le deuxième trimestre stimulent le secteur). Je suis assez ambivalent quant à l’ajout de Cognex ici, même si je réalise également que les opportunités d’acheter à de meilleurs prix peuvent être rares, en particulier si les investisseurs se sentent plus à l’aise avec l’idée que le pire de l’impact de COVID-19 est maintenant en vue et compris.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s ABB. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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