Big Lots (BIG) est un détaillant discount bien connu, dont le siège est à Columbus, dans l’Ohio. L’entreprise exploite plus de 1400 magasins dans 47 États, qui vendent des produits dans les catégories de merchandising suivantes : Meubles, produits saisonniers, produits pour la maison, produits alimentaires, produits de consommation, produits pour la maison, et produits électroniques, jouets et accessoires. Deux des trois fonds spéculatifs activistes, Macellum Advisors et Ancora Capital, qui s’en sont pris à Bed Bath and Beyond (BBBY) s’en prennent maintenant à ce détaillant discount pour effectuer de “gros” changements dans les grands magasins. Le groupe d’activistes a présenté des recommandations pratiques et réalisables à l’équipe de direction et aux actionnaires dans une lettre ouverte. Avec les 11 % de participation du groupe d’investisseurs dans l’entreprise, la probabilité de changements des activistes semble très probable, ce qui peut faire monter les actions dans une fourchette de 30 à 40 dollars.

Pourquoi les militants réussiront

Avant le récent revirement à la hausse de 45 à 50 % de l’accord de location/rachat, Big Lots était moins performant que les autres détaillants à bas prix, tandis que l’ensemble du secteur de la vente au détail hors prix était en mode d’expansion au cours des cinq dernières années, jusqu’à ce que le coronavirus commence à peser sur l’économie. Non seulement l’entreprise a enregistré des performances inférieures à la moyenne en termes de rentabilité et de fonctionnement, mais la direction a également exprimé sa réticence à apporter des changements qui permettraient de dégager une valeur considérable pour les actionnaires. Outre les problèmes liés à l’aspect opérationnel, la direction a pris de mauvaises décisions en matière d’affectation du capital, en rachetant pour un milliard de dollars d’actions à un prix élevé et en augmentant les dépenses d’investissement au cours des quatre dernières années, ce qui n’a eu aucun impact sur le BPA, le RCI et les résultats d’exploitation, mais a fait baisser les liquidités et augmenté l’endettement.

Voici les suggestions/changements que le groupe d’investisseurs a inclus dans la lettre à la direction : 1) Monétiser 1 milliard de dollars d’actifs immobiliers ; 2) Restaurer l’attrait de la chasse au trésor des magasins ; 3) Réduire les coûts et augmenter les marges ; 4) Affectation du capital : rachat et amélioration de la flexibilité opérationnelle et financière ; et 5) Remplacer l’ensemble du conseil d’administration de neuf membres. Avec la participation de 11 % du groupe d’investisseurs et le soutien des actionnaires de Big Lots, le succès des activistes semble probable.

Le 8 avril 2020, la direction a conclu un accord de vente/rachat de 725 millions de dollars avec une société d’investissement privée. Déduction faite des frais et des impôts, la société a reçu la somme énorme de 550 millions de dollars en espèces. (Pour information, ce montant était proche de la capitalisation boursière de la société il y a à peine deux semaines). La direction “a l’intention d’utiliser le produit net de l’opération de vente et de cession-bail pour rembourser entièrement la dette de sa facilité de crédit renouvelable, fournir des liquidités supplémentaires”. De plus, “à d’autres fins de l’entreprise, y compris les investissements dans des initiatives de croissance et les rachats potentiels d’actions en vertu d’autorisations futures du conseil d’administration de la société”.

La direction a peut-être vendu les centres de distribution pour monétiser les actifs afin de pouvoir naviguer dans la tempête COVID, mais je crois fermement que les militants (Macellum et Ancora) ont les investisseurs Big Lots de leur côté. Lorsque les choses reviendront à la normale, je pense que les militants feront pression sur la direction/le conseil d’administration pour qu’ils mettent en œuvre les changements restants (2, 3, 4 et 5), l’une de ces demandes étant déjà satisfaite (vente de propriétés pour 550 millions de dollars). Il faut encore mentionner que c’est le même groupe d’investisseurs qui s’en est pris à Bed Bath & Beyond (BBBY) et qui a gagné la bataille des procurations en 2019. Il a apporté des changements structurels à Bed Bath & Beyond : il a vendu des entreprises peu performantes, a évincé le PDG et le conseil d’administration et a nommé de nouveaux directeurs. Et voici ce qui est intéressant : Macellum et Ancora ont uni leurs forces à celles de Legion Partners, et le groupe d’investisseurs ne détenait qu’une participation combinée de 5 % dans BBBY, soit la moitié de ce qu’ils détiennent actuellement dans Big Lots. Avec les antécédents des activistes et une participation massive de 11% dans BIG, je pense que la direction de Big Lots finira par jeter l’éponge et accepter toutes les demandes du groupe d’investisseurs.

2020/2021 Gains, flux de trésorerie et estimations multiples à venir

Note : N’hésitez pas à télécharger le modèle à partir des documents d’appui ci-dessous et à jouer avec le menu déroulant en haut à gauche pour avoir une idée des hypothèses de taux de croissance des recettes et des marges. Veuillez vous reporter à la colonne des notes pour connaître les raisons/hypothèses qui sous-tendent les chiffres.

Le moment où les catalyseurs susmentionnés (2, 3, 4 et 5) se produisent est inconnu, et il peut changer à tout moment en fonction de l’évolution du marché. Je ne considère pas ces catalyseurs comme des événements ponctuels, mais il s’agit d’opportunités à long terme qui se développeront au fil du temps, souvent négligées par des investisseurs impatients. À l’heure actuelle, le marché a déjà évalué les 550 millions de dollars de gains réalisés grâce à la vente de biens immobiliers et la possibilité d’un remboursement de la dette, ainsi que la possibilité pour la direction de restituer le cash-flow disponible aux actionnaires par le biais de rachats ou de dividendes, voire les deux. Dans le modèle ci-dessous (documents à l’appui), j’ai inclus l’impact de la vente/cession-bail sur les bénéfices, le cash-flow et les multiples de l’entreprise en 2020 et 2021 selon trois scénarios.

Cas de base: Pour 2020, j’ai intégré l’impact de la vente des biens immobiliers sur les bénéfices et la trésorerie, et j’ai utilisé les orientations actualisées de la direction concernant les chiffres de COVID-19 pour 2020. Pour 2021, cependant, j’ai prévu les bénéfices et le FCF dans des conditions normales d’exploitation et sans changement ou intervention des militants, ce qui constitue une estimation prudente.

Affaire Bull: Les hypothèses et les taux de croissance sont proches du scénario de base pour 2020, en raison de la grande incertitude et du manque d’informations concernant l’impact de COVID sur les bénéfices et les perspectives commerciales en 2020. Pour 2021, cependant, les chiffres sont basés sur les gains par procuration des activistes (Macellum et Ancora) et supposent la mise en œuvre réussie de toutes les demandes des activistes (initiatives de réduction des coûts, réduction des CAPEX, rachat d’actions, passage à des concepts de magasins à prix fermés/officiels, changement de conseil d’administration, etc).

Le pire des cas: Suppose un scénario de récession et des militants qui s’abstiennent de contester le conseil d’administration de Big Lots, alors que la société se remet du ralentissement économique causé par l’épidémie de coronavirus. S’applique aux deux années (2020 et 2021).

Dans le scénario de base, BIG pourrait générer en 2020 un BPA de 2,64 dollars par action hors éléments exceptionnels. En supposant également qu’il n’y ait pas de rachats.

cas de base

(Source : analyse de l’auteur. Données de 10-K)

La vente de l’immobilier pourrait potentiellement laisser la société avec plus de 600 dollars en FCF cette année, c’est-à-dire proche de son plafond ou prix actuel du marché (17 dollars FCF par action).

Au moins pour 2020, la probabilité d’un scénario de hausse est faible (intervention des activistes). Si elle se produit, elle peut laisser à l’entreprise près de 22 FCF par action.

upside

(Source : analyse de l’auteur. Données de 10-K)

Je sais que les chiffres prévisionnels VE/EBITDA, P/E et P/CF semblent ridiculement bas par rapport à la moyenne de l’industrie (expliquée ci-dessous), tant dans le scénario de base que dans le scénario de hausse. Les rentrées de fonds supplémentaires provenant de la vente de biens immobiliers (550 millions de dollars) ont fait chuter la valeur de l’entreprise à 408 millions de dollars. L’intervention des activistes pourrait contribuer à la baisse des multiples P/E, P/CF et EV/EBITDA et améliorer le FCF à l’avenir.

(Source : analyse de l’auteur. Données de 10-K)

Préoccupations des militants

Non seulement les revenus sont restés stables au cours des cinq dernières années, mais les grands groupes ont également connu une détérioration de leurs performances opérationnelles au cours de cette période, avec une marge EBIT en baisse de 150 points depuis 2015 sur une base ajustée.

OM

(Source : voir les documents justificatifs ci-dessous)

Les activistes affirment que les marges d’EBIT de la société sont bien inférieures à la moyenne de ses pairs (Burlington (BURL), Dollar General (DG), Dollar Tree (DLTR), Ross Stores (ROST), TJX Companies (TJX), Ollie’s Bargain Outlet Holdings (OLLI)) :

peer OM avg

(Source : Le groupe d’investisseurs envoie une lettre ouverte aux actionnaires)

En pourcentage des recettes, les frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux sont passés de 32 % (exercice 2015) à 34,20 % (exercice 2019), et la société a augmenté tous les postes de dépenses en dessous du bénéfice brut. Il y a quelques années, la direction a mis en place l'”opération North Star Initiative”, qui devait permettre de réduire les dépenses de 100 millions de dollars et de porter la croissance du chiffre d’affaires à un chiffre moyen. En réalité, le chiffre d’affaires est resté pratiquement inchangé et les frais généraux et administratifs ont continué à augmenter. Cela s’est traduit par une baisse de la rentabilité des capitaux propres qui est passée de 20 % en 2017 à 13 % à la fin de l’exercice 2019 (Morningstar).

Le groupe d’investisseurs affirme également que “la valeur a été détruite par les décisions d’allocation de capital prises par le conseil d’administration à un moment inopportun pour racheter 1 milliard de dollars d’actions depuis 2014 à un prix moyen de 46 dollars par action et une évaluation moyenne annuelle pondérée du capital-investissement de 16x, alors que le prix de clôture au 5 mars 2020 n’était que de 16,61 dollars (actuellement évalué à 4,5x le capital-investissement des bénéfices de la LTM)”. (Source : Lettre ouverte) Le groupe militant n’est pas opposé aux rachats, mais les rachats ont été effectués dans un contexte de baisse des marges et à des valeurs élevées.

EPS

(Source : voir les documents justificatifs ci-dessous. De l’exercice 2009 à l’exercice 19)

Comme je l’ai déjà mentionné plus haut, le secteur de la vente au détail hors prix a connu une croissance énorme aux États-Unis, comme en témoigne le succès de TJX, OLLI, HD et RST, dont les cours respectifs ont presque doublé au cours des cinq dernières années, jusqu’à l’événement COVID. Alors que Big Lots commercialise ses produits en tant que valeur pour l’argent et “Big/Extreme value”, les activistes affirment que l’entreprise s’est éloignée des articles hors prix et qu’elle représente actuellement moins de 10% des revenus, contre 40-50%. La direction n’a fourni aucune information à ce sujet, je suis donc sceptique.

En outre, la direction a investi dans une série de rénovations coûteuses et a affirmé que cela stimulerait les ventes. Mais en fin de compte, les CAPEX ont presque doublé en pourcentage des recettes depuis l’exercice 17 et il ne semble pas y avoir d’amélioration des recettes, des marges brutes et des marges d’exploitation.

capex

(Source : voir les documents justificatifs ci-dessous. De l’exercice 2009 à l’exercice 19)

Les mauvaises décisions opérationnelles de la direction et les choix d’affectation du capital ont entraîné une baisse rapide du cours de l’action. C’est ce qui ressort des comparaisons de Big Lots par rapport au groupe de pairs du secteur.

compscomps 2

(Source : Morningstar, voir les documents d’appui ci-dessous)

Groupe de pairs : Home Depot (HD), Costco (COST), Bed Bath & Beyond (BBBY), Walmart (WMT), Ross Stores, Dollar General, Dollar Tree, Lowe’s (LOW), Kohl’s (KSS), Target (TGT), Five Below (FIVE), Burlington.

Comme vous pouvez le constater, le marché a sous-évalué Big Lots par rapport à ses concurrents ayant des modèles commerciaux similaires, au cours des cinq dernières années. Les “Big Lots” sont inférieurs à la moyenne de leurs pairs et le marché démontre l’incapacité de la direction/du conseil d’administration à mettre en œuvre des plans stratégiques réalistes. Étonnamment, au cours des dix dernières années, un seul administrateur indépendant a effectué un achat sur le marché libre – ce qui en dit long sur la confiance du conseil d’administration dans les plans stratégiques de la direction. Enfin, le groupe d’investisseurs a nommé neuf administrateurs hautement qualifiés pour remplacer le conseil d’administration actuel qui manque clairement de contrôle opérationnel et n’a pas réussi à créer de la valeur pour les actionnaires. Si les activistes finissent par exécuter leurs plans, cela fait grimper le cours de l’action de 17 à 20 dollars, et l’action pourrait se négocier à son niveau de 2018/2019 (30 à 40 dollars) ou à 60 à 110 % à la hausse !

En résumé

Si les catalyseurs restants se produisent, il y aura un changement significatif chez les Big Lots qui réévaluent l’entreprise à proximité de ses concurrents comme Ross Stores, Burlington, Dollar Tree, Dollar General, Costco, Target et Home Depot. La direction a au moins optimisé le bilan en vendant les biens immobiliers de valeur, ce qui devrait les aider à traverser cette période d’incertitude. Pour l’instant, les militants semblent plutôt calmes puisque la direction est occupée à gérer la tempête COVID. Lorsque les choses reviendront à la normale (espérons-le), la probabilité d’un remaniement du conseil d’administration semble élevée. Si cela s’avère être le cas, l’intervention des militants pourrait entraîner une amélioration du BPA et du FCF (comme le montre le modèle) et faire en sorte que le titre se négocie à un niveau proche des multiples VE/EBITDA et P/E de ses pairs (60 à 110 % de hausse). Même si l’hypothèse de base ne fonctionne pas, l’entreprise est assise sur un demi-milliard de dollars de liquidités (y compris la vente de 550 millions de dollars) et elle recevra également des liquidités supplémentaires grâce au plan de relance du gouvernement de 290 milliards de dollars. Ainsi, l’entreprise dispose de suffisamment de munitions pour faire face au déclin économique actuel et dispose d’une marge de sécurité suffisante si la situation devait encore s’aggraver.

Documents d’appui

Modèle de gros lots.xlsx

Divulgation : Je suis/nous sommes longtemps GRAND. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Position initiée le 30 mars 2020 à 13,03 $ par action.


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