Thèse principale

Le but de cet article est d’évaluer le Taxable Municipal Bond Trust (BBN) en tant qu’option d’investissement à son prix de marché actuel. Bien que les municipaux aient subi une certaine pression au cours de la semaine dernière, je continue de penser que les perspectives fondamentales sont suffisamment solides pour justifier des positions. La situation financière des États et des collectivités locales est une préoccupation majeure, car la crise du Covid-19 a eu un impact dramatique sur les recettes publiques. Cependant, les recettes fiscales ont augmenté de manière constante, au niveau local, au cours de la dernière décennie. Cela place de nombreuses municipalités dans une position raisonnable pour résister aux vents contraires actuels. En outre, le soutien de la Réserve fédérale et du Congrès pour aider les gouvernements des États et les collectivités locales pendant cette période devrait empêcher toute vague de défaillances de frapper le secteur municipal. Enfin, BBN, en particulier, est un moyen solide de faire jouer le secteur imposable. Le fonds présente une nette décote par rapport à la valeur liquidative et continue de bénéficier de la demande en dehors des investisseurs américains de détail, y compris les grandes entreprises et les investisseurs non américains.

Contexte

Tout d’abord, un peu de contexte sur BBN. Le fonds est géré par BlackRock (BLK), et son objectif est de “rechercher des revenus courants élevés, avec un objectif secondaire d’appréciation du capital”, principalement par l’exposition aux obligations municipales imposables. Actuellement, BBN se négocie à 22,40 $/action et offre un rendement annuel de 5,99 %, avec des distributions mensuelles. J’avais recommandé BBN à la fin de l’année dernière, pour ensuite passer à des perspectives plus prudentes sur le fonds fin février. Rétrospectivement, ces deux recommandations se sont avérées judicieuses. Si BBN a enregistré de bonnes performances au début de l’année 2020, il a connu une forte baisse depuis ma notation neutre :

Source : À la recherche de l’alpha

Si le rendement de BBN a été négatif ces deux derniers mois, il convient de noter que le fonds a fortement rebondi par rapport à son plus bas niveau de mars. C’est pourquoi j’ai voulu jeter un nouveau regard sur le secteur des obligations municipales imposables pour voir si je devais changer mes perspectives à partir de là. Après examen, je pense que le prix actuel de BBN représente un point d’entrée intéressant, et j’expliquerai pourquoi en détail ci-dessous.

Les gouvernements nationaux sont sous pression, mais le soutien fédéral aidera

Pour commencer, je voudrais souligner un risque important pour le secteur municipal dans son ensemble en ce moment, qui comprend les obligations exonérées d’impôts, les obligations imposables, les obligations générales et les obligations à revenu muni. Il s’agit de la crise actuelle du Covid-19, qui supprime les recettes de l’État. L’impact du virus se fait sentir à plusieurs niveaux. D’abord, les chiffres du chômage sont en hausse, ce qui va peser sur les recettes fiscales au niveau national, étatique et local. Et ce n’est pas un fait mineur, avec plus de 26 millions d’Américains qui ont demandé des allocations de chômage au cours des cinq dernières semaines. Deuxièmement, les commandes de logements sur place et de séjours à domicile sont toujours la norme dans la majeure partie du pays. Ces commandes ont entraîné la fermeture de nombreuses entreprises non essentielles, en particulier dans les secteurs de la vente au détail et de la restauration, ce qui aura des répercussions négatives sur les recettes de la taxe de vente pendant un certain temps encore. Même dans les États où les commandes ont commencé à être supprimées, il sera pratiquement impossible de compenser les semaines de recettes perdues. Troisièmement, les voyages sont en baisse, tant au niveau national qu’international, ce qui réduit les recettes des secteurs des transports qui comptent également sur les obligations munies pour lever des fonds. Il s’agit notamment de projets spécifiques tels que les aéroports et les routes à péage. Quatrièmement, les hôpitaux et autres prestataires de soins de santé sont inondés de patients, ce qui grève les budgets et les ressources. Comme les patients du Covid-19 ont la priorité, les Américains retardent, ou sont obligés de retarder, des procédures électives qui sont une source de revenus importante pour cette industrie.

Si l’on additionne tout cela, les investisseurs doivent se demander pourquoi je recommanderais un fonds muni à l’heure actuelle. Il est clair que les revenus des gouvernements locaux et des États ont été fortement affectés, et la conclusion logique serait donc que le remboursement de la dette des investisseurs en obligations munies pourrait être menacé. En toute justice, je reconnais que c’est un moment absolument difficile pour un investisseur à revenu fixe, y compris dans le domaine des obligations mun. Les investisseurs doivent connaître leur propre tolérance au risque et examiner leurs propres perspectives quant au temps qu’il faudra pour que les revenus se redressent. Toutefois, malgré ces grands vents contraires auxquels le secteur est confronté, je vois deux raisons essentielles d’être optimiste.

Premièrement, la Réserve fédérale a annoncé des mesures de relance qui soutiendront directement le marché des obligations municipales. Plus précisément, le mois dernier, la Réserve fédérale a élargi sa mesure de relance initiale pour inclure le marché des obligations municipales, comme le décrit l’extrait ci-dessous :

  • Faciliter le flux de crédit aux municipalités en élargissant la facilité de financement par papier commercial pour inclure papier commercial de haute qualité, exonéré d’impôts comme titres éligibles.

Source : Réserve fédérale

L’impact immédiat a été fortement positif pour les obligations munies dans leur ensemble, principalement pour les muns de qualité investissement et exonérés d’impôts. Toutefois, les muns à haut rendement et les muns imposables ont également bénéficié d’avantages indirects. Ceci est important car les BBN sont composés de imposable qui les a mis hors de portée de cette annonce de la Réserve fédérale. Toutefois, le soutien au secteur des muns, qui est de qualité investissement et exonéré d’impôts, aide indirectement les autres secteurs du marché des muns. En effet, en soutenant un secteur, la Réserve fédérale allège le fardeau financier des gouvernements des États et des collectivités locales. Cette mesure améliore la liquidité et maintient également les coûts d’emprunt à un faible niveau. Cela améliore directement la situation financière des municipalités et, par extension, favorise la probabilité de remboursement des investisseurs dans les muns imposables. En soutenant un domaine, elles soutiennent indirectement l’ensemble du secteur, ce qui constitue un important effet d’entraînement.

Les gouvernements locaux étaient en meilleure forme au début de la crise

Une deuxième raison pour laquelle je continue à trouver le secteur des obligations municipales plus large attrayant est que les gouvernements des États et des collectivités locales ont vu leurs revenus s’améliorer au cours de la dernière décennie. Avant la crise financière de 2008-2009, de nombreuses municipalités n’étaient pas du tout préparées à faire face aux retombées économiques. Plus de dix ans plus tard, les recettes fiscales des États et des collectivités locales ont augmenté de façon spectaculaire. En fait, cette tendance positive s’est poursuivie presque sans interruption depuis 2010, et les recettes fiscales des États et des collectivités locales ont atteint un niveau record de 1,58 billion de dollars au quatrième trimestre de l’année dernière, comme le montre le tableau ci-dessous :

Source : Lord Abbett

Il est clair que les recettes sont en forte hausse, ce qui a permis à de nombreux États et collectivités locales d’améliorer leur situation de trésorerie et leur donne une certaine marge de manœuvre pour résister aux retombées économiques de notre crise actuelle. Ces gouvernements seront sans aucun doute coincés plus longtemps que durera la crise, mais le fait de savoir que les recettes fiscales ont été si élevées jusqu’en 2020 me conforte dans l’idée que les risques de faillite seront atténués.

Demande de Munis taxables en deux points clés

Je veux maintenant me tourner plus directement vers le marché des muns imposables, et c’est pourquoi je pense que BBN pourrait en tirer des bénéfices. Dans des études antérieures, j’ai expliqué que les acheteurs étrangers constituaient une source importante de demande de muns imposables. En effet, contrairement aux investisseurs américains, les acheteurs étrangers n’ont pas les mêmes considérations fiscales. Les munis taxables rapportent souvent plus que leurs homologues exonérés d’impôts, et les économies d’impôts américains ne sont pas pertinentes pour de nombreux investisseurs domiciliés à l’étranger. Par conséquent, ils sont susceptibles de considérer cette catégorie d’actifs. Cette réalité s’est aggravée au cours des dernières années, car les investisseurs en obligations mondiales sont confrontés à une dette à rendement négatif dans le monde entier. La récente crise a exacerbé cette situation, car les rendements des obligations européennes et japonaises ont encore baissé, souvent dans une fourchette négative. Afin de trouver des actifs à rendement positif, nombre de ces investisseurs se tournent vers le marché américain de la dette.

Et le résultat a été une augmentation constante du montant de la dette du gouvernement américain détenue par des investisseurs à l’étranger. Si ces investisseurs achètent principalement des bons du Trésor américain, les municipaux imposables figurent également sur la liste des achats. Alors que les rendements ont chuté dans le monde entier en 2020, les avoirs étrangers en dette publique américaine, tous types confondus, ont atteint un niveau record de 7,07 billions, comme le montre le graphique ci-dessous :

Source : Bloomberg

Je retiens ici que la demande étrangère restera probablement élevée au cours de l’année à venir, ce qui constituera un important contrecoup pour la dette publique américaine de tous types. Avec des rendements faibles, et parfois négatifs, dominant le monde, les munis imposables combleront un vide pour les investisseurs étrangers qu’il sera difficile d’égaler.

Une deuxième source de demande de munis imposables est un peu plus proche de chez nous, mais tout aussi importante. Les grandes entreprises, en particulier celles qui sont tenues de conserver une grande quantité de liquidités, ont toujours été de gros acheteurs de muns. Il s’agit notamment de grandes institutions financières, comme les banques, qui doivent se conformer aux exigences en matière de fonds propres, ou de compagnies d’assurance, qui ont besoin de réserves liquides pour régler les sinistres. Étant donné la nature relativement sûre et liquide des obligations mun, ces actifs ont longtemps été privilégiés par les banques et les compagnies d’assurance pour maintenir une forte position de liquidité. Cependant, la demande des entreprises a été touchée par l’adoption de la loi sur la réduction des impôts et l’emploi en 2017. Une disposition de cette réforme fiscale a considérablement réduit le taux d’imposition des sociétés à 21 %, ce qui a réduit l’attrait des dettes exonérées d’impôt pour les sociétés, car les économies d’impôt qui en résulteraient seraient moindres. Toutefois, l’implication positive (pour BBN), c’est-à-dire l’attrait des munis imposables, est allée en place. En effet, les obligations fiscales sur ces obligations ont soudainement diminué, étant donné les taux d’imposition plus faibles que ces sociétés devraient payer. Ainsi, alors que la dette exonérée d’impôt devenait moins intéressante, la dette imposable devenait simultanément plus intéressante.

Et le résultat net a effectivement été un intérêt accru de la part du monde des entreprises. À titre d’illustration, considérons le graphique ci-dessous, qui montre comment l’achat par les banques d’obligations munies imposables a augmenté immédiatement dans les années qui ont suivi la réforme fiscale :

Source : UMB Financière

Ce que je veux dire ici, c’est que, comme les acheteurs étrangers, les grandes entreprises comme les banques sont plus enclines à acheter des munis imposables qu’elles ne l’ont été dans le passé. Si les investisseurs américains de détail ne sont peut-être pas enclins à privilégier les munis imposables par rapport à ceux qui sont exonérés d’impôts, je constate que la demande des investisseurs étrangers et des entreprises constitue un frein pour le secteur. Les deux principaux moteurs de cette réalité, qui sont les faibles taux d’intérêt mondiaux et la baisse de l’impôt américain sur les sociétés, ne changeront très probablement pas cette année. Par conséquent, il me semble que la demande de fonds comme BBN se maintiendra pour le reste de l’année, et probablement au-delà.

Le prix actuel du marché offre une saine réduction à la VNI

Mon dernier point porte sur BBN en ce qui concerne l’évaluation actuelle du fonds. Comme je l’ai indiqué précédemment, il s’agit d’un marché difficile. Trouver la bonne idée d’investissement, mais aussi le bon prix, oblige les investisseurs à être très sélectifs en ce moment s’ils veulent réaliser un profit. Bien que je considère le secteur des muns imposables de manière favorable en ce moment, cela ne signifie pas que je recommanderais d’acheter à n’importe quel prix. Heureusement, BBN offre aux investisseurs une valeur réelle. En tant que CEF, elle se négocie souvent au-dessus ou en dessous de sa valeur sous-jacente, offrant des signaux clairs d’achat ou d’évitement, à mon avis. Au moment où j’écris ces lignes, la décote de BBN par rapport à la valeur liquidative est assez importante, comme le montre le tableau ci-dessous :

Source : BlackRock

Je retiens ici que le prix du marché de BBN représente un point d’entrée assez attractif. Une remise de 5 % permet aux investisseurs d’entrer dans le secteur à bon marché et devrait leur apporter un soutien en cas de retournement du marché contre les municipaux imposables. Bien entendu, cela ne signifie pas que le fonds ne peut pas se négocier à la baisse à partir de là. La valeur liquidative du fonds pourrait baisser, ou les investisseurs pourraient pousser la décote à des niveaux encore plus bas. Mais je crois fermement à l’achat de fonds de qualité à des prix réduits sur le long terme, et c’est exactement ce que représente BBN à l’heure actuelle.

Résultat final

BBN est un jeu sur le marché des muns imposables, sur lequel je serais normalement prudent compte tenu du contexte actuel. Toutefois, je pense que le secteur, et ce fonds en particulier, se portera bien pour un certain nombre de raisons. Malgré les difficultés de revenus, le gouvernement fédéral, par des efforts de relance et l’achat d’obligations, soutient le secteur des obligations munies. Cela permettra de maintenir les coûts d’emprunt à un faible niveau et d’améliorer la capacité des emprunteurs à honorer leurs obligations. La demande étrangère et institutionnelle reste élevée pour les muns imposables, et cette demande devrait donner un coup de pouce au secteur pendant toute l’année 2020. Cette demande pourrait se poursuivre au-delà de cette année également, si les taux d’intérêt et les taux d’imposition restent constants. Enfin, BBN bénéficie d’une décote de 5 % par rapport à la VNI, ce qui offre aux investisseurs un prix attractif pour initier ou compléter des positions. Par conséquent, je pense qu’il est approprié d’améliorer mes perspectives sur BBN et je suggère aux investisseurs d’envisager de nouvelles positions dans le fonds à l’heure actuelle.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées, mais je peux/nous pouvons prendre une position longue sur BBN au cours des 72 prochaines heures. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


Commencer à trader avec eToro