Mise à jour de la thèse

Le 19 mars, Seeking Alpha a publié ma longue recommandation sur Avantor (AVTR), un jeu de valeur relative mal compris dans le secteur des soins de santé. De 3/18 cours de clôture, le titre est maintenant en hausse de ~65% contre ~20% pour le S&P 500 et 9% pour Thermo Fisher Scientific (TMO), le pair le plus proche.

Dans ma thèse, j’ai expliqué comment la société obtiendrait probablement au moins 1,00 $ en BPA non GAAP et en FCF par action en 2022 et que le marché serait probablement prêt à payer au moins un multiple de 10 % sur les estimations prévisionnelles vers la fin de 2021. Cela implique un objectif de prix sur 18-24 mois de ~18$ et une évaluation actuelle de ~15$ (en supposant un taux d’actualisation de 10%).

Je maintiens ces estimations. Mais alors qu’à l’époque, l’action avait une décote de 45 % par rapport à sa juste valeur actuelle, elle n’a plus qu’une décote de 9 %, ce qui offre une marge de sécurité beaucoup plus faible. Entre-temps, le paysage à court terme est devenu plus incertain.

Dans mon article original, j’ai fait cinq prédictions spécifiques qui m’aideraient à savoir si la réalité suivait ma thèse. Je maintiens quatre de ces prédictions, mais l’une d’entre elles mérite d’être réexaminée. Plus précisément, j’ai prédit que les prévisions de croissance actualisées pour 2020 concernant l’appel des revenus du premier trimestre comprendraient 3 % (j’ai mis un niveau de confiance de 75 % sur cette prédiction). À ce stade, ma confiance dans cette prévision est tombée en dessous de 50 % (c’est-à-dire que je suppose qu’elle ne se réalisera probablement pas) pour deux raisons.

Tout d’abord, je m’attends à ce que l’AVTR retire entièrement ses directives, comme l’ont fait jusqu’à présent la plupart des pairs du secteur de la santé (par exemple, TMO, A, MTD, ILMN, DHR). Cela aura pour effet de créer une incertitude persistante.

Deuxièmement, je modélise maintenant la croissance normalisée des revenus pour qu’elle soit approximativement stable en 2020 (avec la possibilité qu’elle soit en baisse). Qu’est-ce qui a changé ? Je suis maintenant plus préoccupé par les ~10% de recettes provenant du marché final de l’éducation (universités, écoles primaires et secondaires) car il semble plus probable que les fermetures d’écoles pourraient durer jusqu’à l’automne, tandis que les laboratoires universitaires pourraient ne pas être pleinement opérationnels avant la fin de l’année. Je suis également plus préoccupé par les ~7% de revenus provenant des dispositifs médicaux en raison des procédures retardées – un phénomène qui pourrait également s’avérer plus durable que ce que j’avais initialement estimé.

Dans cette optique, voici mes estimations révisées pour 2020.

Pièce 1. Estimations pour 2020 – Anciennes et nouvelles

Pour rappel, voici mes estimations de l’exposition au marché final et de l’exposition géographique d’AVTR :

Pièce 2. Marchés finaux

Pièce 3. Géographies

A surveiller sur les revenus du premier trimestre

Comme pour la plupart des entreprises en cette saison de bénéfices, les investisseurs se concentreront sur tout commentaire prospectif. Du point de vue du secteur des produits, les investisseurs s’attendent à ce que la croissance des équipements et des instruments d’AVTR soit faible, mais que celle des consommables (en particulier les consommables propriétaires) résiste mieux. Si les consommables sont matériellement plus faibles que mon modèle, je m’attends à ce que le titre réagisse négativement.

Du point de vue du marché final, les secteurs des technologies avancées et des matériaux appliqués (avec une exposition industrielle) ainsi que l’éducation et le gouvernement sont susceptibles d’être faibles. Cependant, la biopharmacie devrait bien résister, de sorte que toute faiblesse inhabituelle sur ce marché final entraînerait probablement une réaction négative du titre.

Étant donné les niveaux d’endettement élevés d’Avantor, la rue surveillera la façon dont la société gère son bilan pendant cette période de stress. Je continue de prévoir un résultat positif au premier trimestre, mais je m’attends à ce que la dette brute augmente, car la société conserve des liquidités et utilise sa facilité de crédit et peut-être son revolver.

Deux données récentes sont encourageantes :

  1. L’AVTR n’a pas annoncé ses bénéfices à l’avance comme l’ont fait de nombreux pairs, ce qui suggère que les prévisions pour le premier trimestre pour une croissance normalisée d’environ 1 à 4 % sont raisonnables.
  2. AVTR n’a pas exploité les marchés du crédit comme l’ont fait de nombreux pairs, si ce n’est pour remplacer une facilité de titrisation des créances existantes de 250 millions de dollars par une nouvelle facilité de 300 millions de dollars.

Voici mes estimations pour le premier trimestre :

Pièce 4. Estimations du 1er trimestre de l’année 20

Comment je négocie les actions

Je continue à maintenir une exposition longue à l’AVTR, même si j’ai réduit ma position pour rééquilibrer car le titre a fortement augmenté. J’ai également vendu des options d’achat couvertes avec 15 $ de strike, étant donné que je pense que ~15 $ est la juste valeur actuelle. J’ai l’intention de maintenir une exposition longue, au moins par le biais des bénéfices et probablement par la suite, en gardant à l’esprit mon objectif de cours de 18-24 ans, soit ~18 $.

J’ai également court-circuité une petite quantité de TMO comme couverture, que j’ai l’intention de maintenir au moins grâce à mes revenus. Dans mon premier article, j’ai indiqué que la prime de TMO à l’AVTR était trop élevée. Cet écart s’est maintenant réduit, mais je continue à penser qu’il est trop élevé. En utilisant un DCF, j’estime que la prime de croissance de TMO vaut une prime multiple de 20-25% sur le P/FCF.

Pièce 5. La prime de TMO à l’AVTR – hier et aujourd’hui.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s AVTR. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : J’ai vendu 15 dollars de couverture d’appels de mai contre une partie de ma position longue AVTR. J’ai court-circuité TMO pour me couvrir partiellement en gains.


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